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: 靳毅:狂奔的城投

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在中国经济发展的长河里,国企倒过、民企倒过,唯有城投公司,似乎总能在最艰难的时候,剧情反转、化险为夷。今天,站在中国经济结构调整的关键之年,处在本轮去杠杆周期的关键时刻里,曾经辉煌十载、一路狂奔的城投公司,还能否续写曾经的传奇?

作者丨国海证券 固定收益首席分析师 靳毅
来源丨靳论固收  (ID: JIN_FINANCE)

2011年,中国债券历史上,第一次出现了对于城投债的大规模信任危机。云南某城投公司公告不能按时兑付到期债券本息,消息一出,市场一片哗然,一时间,城投债从众人追捧的香饽饽,变成了避之唯恐不及的烫手山芋。然后,政府就出来站台了……

2013年,钱荒主导了整个下半年的中国经济走势,由于金融机构的钱更荒,很多中小型实体企业因融资难而陆续出现倒闭。与此同时,由于银行间市场融资成本的高企,以及投资风险偏好的大幅收缩,“金身未破”的城投债再次被推上了风口浪尖。然后,地方债置换就来……

2018年,随着去杠杆周期中,金融监管不断趋严、以及中央对地方政府隐形债务零容忍的态度,二级市场上存量规模巨大的城投债的整体估值开始大幅上行,很多已拿到发债批文的中小型城投公司,因找不到买家,只得眼睁睁看着自己的批文到期。然后,就在两天前,国常会开了……

在中国经济发展的长河里,国企倒过、民企倒过,唯有城投公司,似乎总能在最艰难的时候,剧情反转、化险为夷。今天,站在中国经济结构调整的关键之年,处在本轮去杠杆周期的关键时刻里,曾经辉煌十载、一路狂奔的城投公司,还能否续写曾经的传奇?

一、红火的经济,狂奔的城投

基建托起的中国经济。2008年是个分水岭,08年之前,中国是一个典型的靠需求拉动的外向型经济体,进出口贸易和制造业投资对经济增长贡献巨大;08年之后,增长方式从需求拉动转向投资拉动,基建和房地产投资逐渐成为了经济增长的核心引擎。08年之后,社融增速持续处于名义GDP增速之上,这从一个侧面可以看出,以投资拉动经济的增长方式主要还是通过债务扩张的方式来实现的。而债务扩张的过程中,作为政府基建投资的核心抓手,城投平台的贡献可谓功不可没

狂奔的城投。自08年之后,各地融资平台纷纷崛起之路,也是中央各部门不断通过各种方式、各种渠道约束平台债务的监管之路。但是,中央地方分税制、官员政绩考核机制、政府预算软约束,这3大问题似乎是中国经济增长无法绕开的症结,在它们的裹挟之下,过往几乎每次对政府债务的管控,其最后结果都是,越监管城投数量越多,越监管城投债务规模越大。

天量的债务。截止2017年末,官方统计口径,中央政府债务余额加上地方政府债务余额约30万亿。但显性债务的背后规模更大的,则是近十年,城投公司一路狂奔之下,所积累的天量隐形债务。简要匡算,整个地方政府的隐性债务之和已超30万亿,而若将未纳财务报表的各类政府具有购买义务的潜在债务计算在内,地方政府隐性债务的规模可能会更大。

那么,对于数量众多、债务巨大的城投企业而言,他们的未来,将又何去何从?

城投,能走的路,似乎只有老路。这两年,研究城投公司转型的文章逐渐增多,这背后所映射的,其实是整个行业对于自身未来发展的困惑。在转型的探讨中,有建议城投打造金控平台的,有提议城投切入实体产业的,但这些看起来对个别城投适用的办法,似乎都很难成为整个行业转型的范本。究其原因,无论是路径依赖下传统思维定式的问题,还是原有资源禀赋不能匹配转型需求的问题,抑或是国企非市场化体制机制的问题等,都决定了,城投,未来能走的路,似乎只有老路

城投,能走的路,似乎只有老路。今年,我们走访了多家沿海和中部地区的平台公司,一个典型现象就是,沿海地区的很多城投企业虽然已经意识到转型的紧迫性,但绝大多数企业的转型方向并不明确;而偏中部地区的城投,现阶段以及未来一段时间,很多都还将延续此前土地经济的老逻辑。近几年,民间固定资产投资持续疲弱,很多在激烈竞争中被迫出局的民营资本尚且找不到好的出路,对于严重依赖土地资源、依靠政府补贴运转的城投而言,未来能走的路,确实是相当局限的

二、城投整合的路,是必经之路

城投公司金融化。最近几年,一个很明显的现象,就是城投企业的金融化趋势。一方面,各省市大大小小的城投公司,或直接或间接地持股了包括商业银行、证券公司、租赁公司、小贷公司等在内诸多金融机构。另一方面,城投公司真正值钱的资产非土地莫属,而各家商业银行的抵押物中,规模最庞大的也非土地与土地相关的资产莫属,可以说,城投与银行,这二者已经非常牢固地绑定在了一起,一旦土地价格出现崩塌,城投将与银行一起泥沙俱下。

城投显然不能倒。三大攻坚战当中,最为重要的就是防范化解重大风险,尤其是金融系统风险。所谓防范金融的系统性风险,本质上,就是要防范城投与银行出现的潜在债务风险,所以,短期内,城投的规模化债务违约显然是不会发生的。但从去年以来,政府严查平台隐形债务、大幅收紧城投融资渠道不难看出,曾经城投的狂奔之路,是到了该画上句号的时候了。

似曾相识的倒逼。2011年,城投公司债务违约,倒逼监管放松城投再融资;2014年,城投公司再遇压力,倒逼地方债务置换推出;2018年,尽管监管不断趋严,中央向省会施压、省会向市县施压,但市县由于解决债务问题的能力有限,似曾相识的倒逼机制似乎又一次开始显现。但与此前相比,本轮地方隐形债务规模已远超2014年时的体量,一旦倒逼机制成功,天量的隐形债务几乎是政府无法承受之重。

城投整合这条路,是必经之路。如果不通过倒逼的机制,那么相对市场化的解决地方隐形债务的办法是否会有?这个问题,或许可以从商业银行的发展历程中找到答案。上世纪90年代,海南省的地产崩盘掀起了一场针对当地银行的挤兑潮,当地不少农信社因遭挤兑而濒临破产,在这样的背景下,海南发展银行开始承担起了托管这些农信社的重任。而托管了大量农信社的海发行也由于坏账和挤兑,最终被中国工商银行托管。从这个实例不难看出,已经金融化的城投公司,在本轮的去杠杆周期里,似乎也可以走类似曾经的“海南之路”

城投整合这条路,是必经之路。基于行业的发展周期,这两年基建投资增速的下行,看上去,是基数越来越大的原因,其实,也是整个三四线城市房地产行业进入后周期之后(详见《当棚改渐成往事》),此前大规模的围绕土地开发和建设等各类业务开始进入降速期的原因。因此,如果把城投所在领域也看做一个行业,在行业进入收缩周期的大背景下,行业内企业集中度抬升,城投间整合也是必经之路。而由于城投所在行业的特殊性,弱资质的城投很难实现市场化的破产出清,最终很可能被兼并重组。

城投整合这条路,是必经之路。基于金融的发展周期,此前,在金融自由化的阶段,很多中小型金融机构或通过直接购买、或通过资金委外的方式,购买着国内众多中小型城投公司发行的债券。未来,在金融的收缩周期中,资金开始向大型的金融机构集中,而这些机构因合规风控、投资偏好、资金成本的原因,天然规避对中小平台的投资;同时,随着中小型金融机构的收缩甚至消失,很多资质较弱的城投公司发行债券的需求也将收缩甚至消失。在收缩周期里,金融机构负债端的集中化,无疑将极大的倒逼城投公司的整合。

三、从越烂越买,到越大越买

曾经我们越烂越买。在历史上,城投公司与地方政府的关系一直剪不断、理还乱。尽管,政府从来没有说过对城投公司有刚兑的义务,但每当城投出现信任危机,相关部门站台又是不争的事实。正是在这样的机制下,投资人才渐渐形成了勇于与地方政府进行博弈的投资机制,很多投资人凭借着城投信仰,在过往债券的牛市周期里,通过城投越烂越买的投资策略,屡战屡胜。

如今我们越大越买。这两年,国企、民企违约事件频发,目前唯有城投公司“金身不破”,因此,本次国常会之后,大家购买城投的热情又被再次点燃。但此时的城投远非彼时的城投:一方面,三四城市的地价不可能持续上涨,一旦地价走平甚至下跌,地方政府土地出让就会不畅,城投最值钱的资产是土地,一旦土地不能顺利出让或者开始跌价,城投将用什么填补他们坍缩的资产负债表?另一方面,尽管每个城市在未来都有长期建设的需求,但随着各地基建的不断成熟,相较从前,新增基建需求的体量无疑是在下降的,那么,各地市规模较小、资质较弱的城投,其存在的必要性也将降低。

从越烂越买,到越大越买。这种投资逻辑转变的背后,其实是,在浩浩汤汤的历史潮流中,迎风而动、顺势而为的智慧。就产业周期而言,城投这个“非典型行业”也必将经历强者恒强、弱者退场的淘洗;就金融周期而言,监管趋严本身并未改变城投整合的方向,而只是加速了城投整合的速度;就经济周期而言,此前依靠土地经济的发展阶段终将过去,而曾经散点化布局的城投企业,也终将在完成历史使命之后逐渐衰减。

聊聊投资建议。就现阶段而言,尽管弱资质城投有被整合的预期,但边际上看,一些政府虽有意愿、但没能力整合的中小平台不在少数,他们的命数何去何从尤未可知。而对于大平台而言,中央要求要守住不发生系统性金融风险的底线,意味着,他们就是“底线”。如果下阶段,城投的发展方向能如我们所判断的那样,各个市、县龙头城投公司所面临的,更多的是因兼并重组中小平台之后,带来的存量债券估值抬升的风险。因此,在城投未来发展尚未定调之前,各市、县龙头城投债券投资的久期不宜过长。

后记:最后的时间窗口

最后,作为曾经城投债的投资者,当下债务周期中的观察者,也谈谈自己的些许焦虑。

目前,资质较弱的城投公司,遇到的最大问题,其实是很多金融机构已经意识到了城投发展的转向。因此,若按照市场化招投标,无论政策如何刺激,很多投资人就是不敢买这些平台发行的债券。此时,一如曾经的海南发展银行一样,陆续将小平台注入大机构,才能长效解决小平台融资难的问题。也只有当城投的家数减少,从监管的角度出发,无序融资、违规建设等才能被更直接和有效的监管

而对于大平台而言,在目前国内土地经济尚有空间时,大城投仍可以通过“土地出让+再融资”的方式缓释债务压力。因此,在这个极好的窗口期里,地方政府更应该加速平台整合,让多家变一两家。兼并重组之后,先解决弱资质平台的再融资问题,之后再通过时间换空间,让整合的主体逐步消化弱资质平台的债务。

而如果不把握当前的窗口期,随着三四线城市地产后周期的过去,地方真正意义上倒逼中央的场景将再次开启。到那时,如果非要依靠大范围货币化的手段来解决债务问题,那么,这一轮煞费苦心的金融监管、这一轮轰轰烈烈的平台严管,费了很多劲、饶了一大圈,最终又回到了原点,就真是得不偿失了

不去期望,失去了不会伤心,得到了便是惊喜。
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