【深度分析】债市担保江湖

第一财经

       这是一个固定收益的大时代，蓦然回头，江湖已壮大许多。

　　在看债的开篇，我们聊聊担保。这是个政府关切、主承关爱、投资者关心的机构。

　　越来越多的区县级，甚至更低层级的发行人迈入债券市场，他们在市场上的首秀，通常伴随担保机构的身影。

　　两三年以前，债市上活跃的担保机构不过2-3家，而如今，已超10家。润物细无声。

　　此系列奉上的，是具有深度的第三方担保机构解析，其中AAA评级7家，AA 评级10家。

　　不管是发债还是拿债，选择押注哪家，始终是个费心思的活儿，最好我今天拿的时候他还是AA ，明天就变AAA了。

　　战国末期，吕不韦于邯郸街头发现客居他乡的赢异人，谓之“奇货可居”，遂献绝世佳人赵姬；后来赢异人成为了秦庄襄王，而吕不韦与赵姬之子在庄襄王卒后即位，是为秦始皇。

　　嫡子、庶子、还是野孩子，都有机会成为太子。而对时局和禀赋的解析，将帮助做出较优的判断。

　　在第一篇中，将首先解析4家全国性的AAA商业担保机构，分别是中债增进、中证增进、中投保和中合担保。

　　中债增进

　　中债增进全名中债信用增进投资股份有限公司，成立于2009年5月，注册资本60亿，目前的股东为：

　　从股东中已能探寻中债增进的特质。作为最小股东的交易商协会持股1%，但却是最重要的股东。

　　中债增进现任董事长为交易商协会前秘书长，再之前为央行金融市场司司长。性质上，交易商协会为央行主管的社会团体；某种程度上，交易商协会代表着人民银行管辖下的银行间市场。

　　其余六家股东持股均为16.5%，六家中巨型央企3家，北京系国资2家，PE一家。

　　3家巨型央企中石油、国网、中化均是交易商协会扩张初期的市场元老，略带夸张的说，正是几家巨型央企的站台奠定了交易商协会发展的基础。

　　作为通常被视为债市基石性质的机构，中债增进做业务尺度较紧。虽然，在中债增进网站上声明公司使命是“为中小企业及低信用级别企业发行直接债务融资工具提供信用增进服务，解决中小企业融资困难”。

　　历史上，中债增进曾担保了不少的交易商协会辖属的中小企业集合票据，但这个产品现在基本已停掉，从2014年底以后基本没有新发。在2013年以前中债增进也担保过不少产业、民营的企业，但这两年担的也和大多数担保公司一样，基本是城投。

　　值得注意的是，中债增进也曾为所谓的高风险区域城投做过担保。仔细琢磨，其中可能存在一个悖论。对于城投来说，出现区域性的风险是牵一发而动全身，若中债增进都愿意进入此区域，那么同区域的其他城投是否应当继续维持与其他地区城投的信用利差；另一方面，若认为中债增进其实为市场化机构，不存在政策性背书，那么当前中债增进担保的债券与同类型担保债券存在的信用利差是否合理，尤其是中债增进当前的在担余额并不算低。

　　中证增进

　　中证增进全名是中证信用增进股份有限公司，成立于2015年5月，总部在深圳，注册资本41亿。

　　中证增进股东有25家，涵盖券商、保险、上市公司、政府平台等，没有持股5%以上的股东。

　　券商股东：安信、东方、东吴、光大、海通、国君、广发、国元、中泰、兴业、国信、一创

　　险资股东：人保、太保

　　政府平台：深圳国资、佛山国资、珠海国资

　　上市公司：东方财富、恒生电子、三泰控股、鸿博股份等

　　中证增进可以看做是其董事长历经多家券商后的在体制内的一次“体制外”创业。公司高管群中证监背景的不少，股东群中亦以券商、地方国资为主；另一方面，中证增进具有较为市场化、紧跟经济趋势的理念。

　　业务方面，市场上已经有中证增进担保的信用债发行（16芙蓉城投等），近期亦陆续有中证增进担保的债券正在询价。

　　与中债增进类似，中证增进亦为多股东模式，只不过股权更为分散。这可以看成作为新生的担保机构，以扩大股东范围作为一种拓展业务的方式。

　　由于成立时间较短的原因，中证增进当前在担余额较小，目前的资本金能支持公司业务大幅扩容；并且，作为担保公司，坐拥庞大的资本金而业务尚未扩开，可以认为公司当前几乎不存在经营风险。

　　中投保

　　中投保全名为中国投融资担保股份有限公司，前身成立于1993年底，曾为国资委管理的央企，2006年国资委退出，中投保变更为国投下属公司，目前公司注册资本45亿，股东为：


　　作为市场上的老牌担保公司，中投保曾经就是企业债担保的代名词，影响了一代做债人的记忆。

　　在四万亿时代，它担保的西基投、合肥海恒等第一批老牌城投债如今均已到期。随后一些风险事件的爆发，让先行者险些成为先驱，钢贸和光伏让参与其中的中投保险些难以自拔。信用债担保方面，突飞猛进的业务让担保放大倍数迅速接近上限。一个时期内，评级公司纷纷将中投保列用信用观察名单。

　　2015年以后，中投保的业务扩张速度放缓不少，开始注重风控建设。2015年底中投保登录新三板，2016年年报公布后信用评级升至AAA。

　　风控让中投保完成了风险平稳过渡，只是短短两三年时间，时代已不一样，竞争对手更多也已更强大。2016年至今中投保担保的企业债券数量为3只，这是一个有些平淡的数据。

　　中投保当前的股东中，PE股东较多，并且都是大牌，可以认为都是财务投资者。并且由于公司已经登陆新三板，后续肯定会有股东寻求退出，进而公司存在股东层面的做业绩压力。公司可以认为是国投所强控制的。从近两年的表现看，公司的执行力不错，后续除非几大PE集体看错，不然中投保依然值得期待。

　　中合担保

　　中合担保全称为中合中小企业融资担保股份有限公司，成立于2012年，目前注册资本71.764亿元，股权结构为：


　　公司股东中天海投资为海航系的上市公司，为2016年增资后新进入，并一跃成为第一大股东。天海投资与海航资本为一致行动人，共持有中合担保43.3%的股权。

　　增资后的中合担保董事会共11个席位，8名股东中除内蒙古鑫泰外各持有一个董事会席位，即股东方共持有7个董事会席位，其中海航系2个。另外4个董事会席位为独立董事3个，管理层1个。同时，董事会在表决关联交易时，关联董事需回避。

　　可以说在增资前，中合担保的各股东是比较均衡和制衡的，增资后平衡在某种程度上打破了。

　　海航系虽然尚未对公司实现控制，但在一定程度上已能施加重大影响，比如以43.3%的股权比例对重大决策的否决。极端的，这种重大影响可能可以决定独立董事和管理层董事的人选，进而造成海航系能直接或间接影响的董事会席位达到6席（2 3 1），超过11席的半数。

　　总体看，作为市场化的担保公司，中合近年发展迅猛，2016年至今担保的企业债券余额已达276.6亿元，这一数据是AAA评级的担保公司中最多的。

　　公司增资后，可在一段时间内保障其发展。当然，2-3年后海航系存在进一步增资的可能，进而天海发展可能将其纳入上市公司并表。但海航系并非就很不好，这个问题就是见仁见智了。但中合担保原先股权比较分散，有一个强有力的股东后，未必是很坏的事情。

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　　在下一篇中，将解析剩余的三家AAA担保机构，分别是广东省担、江苏省担、安徽省担，他们均为省一级的担保机构，但可能在一些方面得到的支持力度更大。

第一财经

      在由分割而治的间接融资迈向统一的债券市场进程中，部分先知先觉的地方诸侯嗅到了其中的上车机会。

      坐拥膏腴之地，集中一省的力量，取信八荒，而一箭三雕。既为本省争取到资金加速发展、亦大幅节约财政支出、同时获得可观收益。

      本篇是其中具有代表性的三家，亦为7家AAA评级中剩余的3家，分别是：广东省担、江苏省担、安徽省担。

广东省担

广东省担全名为广东省融资再担保有限公司，成立于2009年，目前注册资本60.1亿（实收50.1亿）。

公司是粤财控股的全资子公司。粤财控股背后是广东省财政，广东省担由粤财控股代表广东省政府全额出资成立。广东，中国财政收入最雄厚的省份。

2009年成立后，粤财控股就开始对广东省担连续增资，2012-2014年粤财控股三次向广东省担共增资28.1亿，2015年再次增资22亿，至此广东省担注册资本达到60.1亿。

作为第一家升至AAA的省级担保公司，广东省担在粤财体系内的地位，亦非常靠前。

业务风格上，广东省担继承了粤财的稳健，业务扩张并不激进，其2015年的担保费收入相较2014年甚至出现了下滑，但这对于债券投资者而言却并不是一个偏负面消息。

当前，广东省担担保规模合理、赔偿准备计提充足、资本实力雄厚， 这是一个债券投资人比较放心的状态。

但值得关注的是，在存续的担保债务中，联合资信2016年的跟踪评级尚维持AA （16茂名港债），未调升，后续大概率会做调整。

此外，身处具有较浓实业情怀的广东，广东省担业务较为偏向产业、城投较少。对于广东、海南两省的发行人及项目券商而言，广东省担是非常值得争取的对象。

江苏省担

江苏省担全名为江苏省信用再担保有限公司，组建于2009年底，目前注册资本52.49亿。

公司股东主要为江苏省政府及省内国企，股东共20家，控股股东和实际控制人均为江苏省政府。

江苏省担组建时的注册资本为30亿元，从2014年开始股东对其多次增资，2016年上半年再次增资后，公司注册资本达到52.49亿，主体评级升至AAA。

目前公司存续的在担信用债大多尚未完成2016年跟踪评级，后续应当会有调整。

江苏省内金融体系发达，竞争激烈，公司总部位于南京，目前业务区域暂以苏中为主，尤其是南京、扬州、南通、常州四地。

同时，公司目前在加大省内经营网络建设，依靠背景优势广泛与地方建立官方层面的业务联系。

在担保余额方面，江苏省担以风险较低的再担保业务为主，融资担保规模不大，按目前的资本金规模，可支撑较大幅度的业务增量。

此外，江苏省担当前的20多家股东现状，形成的是一种以江苏省政府为主干，地方为枝叶的树杈模式。

这种由历史原因形成的股权结构，可能会影响公司的信用定价。

但从实际经营风险上来说，公司目前已是江苏省金融生态的重要一环，牵一发而影响全局，作为超级强省，同时崇尚“强政府 强市场”，江苏省容许公司出现信用事件可能性极小。

安徽省担

安徽省担全名为安徽省信用担保集团有限公司，成立于2005年，安徽省政府为唯一股东。

安徽省担近年亦接受了省财政的连续注资，信用评级升至AAA，现注册资本107.66亿，是国内注册资本和净资产规模最大的担保机构。

安徽虽然属于中部省份，但企业债起步较早，合肥城建、芜湖建投等均属早期发行城投债的平台。

其地方政府思维较为活络，总体上敢于作为，且在经济建设上也推行“强政府”的模式。

某种程度上，安徽省担是这一轮地方担保机构突进的标杆，在它的协助下，安徽省内许多欠发达的区县成功迈入债券市场，低成本获取了建设资金。

而这些原先只能获得国开、农发政策性贷款的区县，在债券市场成功首秀后，带动的是当地整个融资环境的深化，影响深远。

举全省之力，以省政府背书，可能在两年内，安徽全境的县区都将完成在公募债券市场的首秀。

同时，根据安徽省担自己的信息披露，未来2-3年安徽省政府将继续向公司注资。安徽省是在坚定的推行这一模式，地方政府这么坚定，投资人会跟随吗？可能大概率还是会被引导。

此外，在安徽省担存续的信用债评级中，中诚信对于调升评级尚未正式公告，应该只是时间问题了。

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在下一篇中，出场的是两家重庆的机构，重庆三峡担保和重庆进出口担保，为本系列10家AA 评级机构中的两家。两家老牌机构在担的信用债数量众多，值得关注。

第一财经

重庆，长江上游城市，古称巴郡，后因南宋光宗时期“双重喜庆”而得现名。

近代，重庆曾经很风云。后来，直到1997年，香港回归前夕，重庆第三次成为直辖市，风云再启。

2010年前后，正是城投债时代刚拉开帷幕，重庆江北机场每周都会迎来从东部飞来券商、信托以及各类“财经人士”。他们一般快速走过行李转盘，径直走向停车场。那里有“财经人士”的朋友或者司机已在等候。

从机场，他们或前往西面的大足、南面万盛、东面的涪陵，或者直接去往市区的重庆市发改委。

下午、傍晚、晚上，三场或两场后，往往项目即已谈定。跑马圈地的年代，东部地区的城投融资经验正在快速推广。

城投债、非标、资金，有人继续耕耘、有人转行投资，但在重庆相聚时，谈论的仍然是项目、美食、美女。可能还有人抽空去交易员酒会，看看曾经住过的酒店。

这是风云时代的一个缩影。

还有一项风云的，是“重庆经验”。“重庆经验”最值得浓墨书写的是“渝富模式”。

“渝富模式”由重庆市政府借助国开行力量而成型，初期是为了解决重庆市企业对于工商银行的巨额不良债务。在这一过程中，渝富资产迅速从“垃圾批发商”转型升级为集资产管理公司（AMC）、股权投资、投资管理为一身的巨无霸。除重庆国际信托外，重庆所有重要的本地金融机构都有其身影。渝富是重庆三峡担保和重庆进出口担保的实际控制人。

重庆三峡担保

重庆三峡担保全名为重庆三峡担保集团股份有限公司，成立于2006年，注册资本36亿，目前已完成股份改制，拟挂牌新三板。公司股东及权益占比如下：

作为市场上的老牌AA 担保机构，三峡担保诞生时的“准生证”是发改委颁发的。其在2010年增资扩股引入了国开行（国开金融代为持股）和长江三峡集团，从而形成当前的股权结构。

公司强大的股东阵容无疑是其信用资质的底气所在，但也造成了一些重大决策方面的协调难度。

长江三峡集团和国开行均为极其强势的股东方，尤其长江三峡系股权合计33.34%，对股东会已具有重大影响。

公司近年来的增资和股改的步伐相对较为缓慢。2015年底，三峡担保资本金从30亿元增至36亿，在当前的行业大环境下，属于一次“小家碧玉”式的增资。

甚至在三峡担保的网站上也披露：“集团于2012年启动了增资扩股计划，近年来为实现增资到位的目标做了大量艰苦工作，奠定了良好基础”，“经过与现有股东的充分协调沟通，集团的新一轮增资工作进入实质性阶段”。

作为投资人，很难去质疑三峡担保的信用资质，但短期内指望三峡担保评级升至AAA，比较困难。

但比较正面的是，三峡担保许多城投担保业务集中于2014年6月以前，这些期间的城投债基本都已被纳入了政府债务。

重庆进出口担保

重庆进出口担保全名为重庆进出口信用担保有限公司，成立于2009年，注册资本28.4亿，评级亦为AA ，股权结构：

作为重庆市政府控制的两家全国性担保公司中的另外一家，重庆国资在进出口担保的持股比例比三峡担保稍高，达到60%。另外，剩余股东亦只有一家，为口行。显然的，重庆国资在进出口担保中的话语权大于其在三峡担保中的。

但在三峡担保中存在的股权结构掣肘，在进出口担保中一样存在。进出口担保的股东在2014年、2015年和2016年连续三年对公司进行了增资，但增资总额并不大，为8.4亿元。

对渝富来说，其从设立到成长，都是重庆政府力量与外部力量的结合。成功的历史经验会影响今天的决策，这也在渝富对下属参控股企业群不谋求绝对控制得以体现。

目前，渝富旗下有50多家直接的参控股公司，要管理好如此庞大的资产规模不易，与外部机构携手是比较好的出路，这也正是渝富所倡导的通过“积极股东”和“股权流转”实现国有资产保值增值。

在国内大部分地区仍停留在“土地流转”、土地财政的当下，渝富正在实践的路径无疑具有相当的前瞻性。只是，罗马不是一天建成的，和三峡担保类似，一段时间内，进出口担保调升评级的可能性都不大。

进出口担保在2016年实现了业务高速扩张，半年度共担保13只企业债，担保总额超百亿元，全部为城投，不过在扣除了担保倍数和风险系数后，对资本金的占用并不大。但从信用定价上来说，由于部分在担城投相对资质较弱，投资人需积极跟踪关注。

但以渝富在重庆金融版图中的基石地位，以及前瞻的发展战略，任何的信用溢价都值得笑纳。

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下一篇中出场的将是湖北省担和武汉信用。湖北省近年来雄心勃勃，意欲打造中部增长极，两家位于武汉的担保机构近一两年均经历了较大变化，是债券市场上的新秀。

第一财经

资本市场在湖北其实起步较早，1990年代的武汉证券交易中心曾为国内最大的国债交易场所，并带动了整个武汉金融业的发展。

后来，1999年武汉证券交易中心关闭，期间大量人才流失到北上广深。其后的十年，湖北的资本市场的发展近乎停滞。

直到2009年，随着产业内迁、经济结构调整，湖北经济终于开始逐渐走出低谷（缺矿不临海但人力资本富裕），增速保持在31个省市的上半区。

在这一阶段，湖北省和武汉市亦组建了多家大型政府投融平台，经过多年发展，几家核心的平台已具备了造血能力，旗下拥有一系列市场化运营的企业，其中就包括湖北省担和武汉信用。

湖北省担

湖北省担保集团有限责任公司成立于2005年2月，注册资本30.5亿，控股股东为湖北联投，股权结构图如下：

公司的控股股东湖北省联投控股有限公司（联投控股）并不是我们在债券市场上经常见到的“湖北省联合发展投资集团有限公司”（鄂联投）。真实的情况是，联投控股是鄂联投的第一大股东（持股34.04%）。联投控股并未发行过任何信用债，而鄂联投则是债市的老熟人。

湖北省担在2014年完成了整合、更名、增资，信用评级升至AA ，此后公司发展速度明显加快。2016年以前，湖北省担对于债券市场还是一个相当陌生的机构，但公司2016年至今已出现在多只已发行的信用债中。

在2015年之前，湖北省担客户群体以实业企业为主，经济下行的背景下，代偿时有发生。这期间公司盈利质量一般，加之正在构架调整期，受重视程度有限。

但债市的政策红利促进了担保机构进入资本市场，以往的经营模式发生了重大转变。担保机构的资本市场业务可以获得远超原先间接融资担保下的收益，同时捆绑更多的风险分担者（发债所在地方政府）。

湖北省担在政策红利下的表现良好，营收增长迅速，在省级担保纷纷增资的大环境下，湖北省国资存在继续增资可能。目前湖北省担AA 评级质量比较扎实，再往上做就是AAA了。


武汉信用

武汉信用全名为武汉信用风险管理有限公司，前身成立于1998年，目前注册资本50亿元。

股东方面，公司直接的控股股东为武汉开发投资有限公司（武汉开投持股92.27%），武汉开投是武汉金融控股（集团）有限公司（武汉金控）全资子公司，而武汉金控是武汉市国资全资持有的金控平台。公司是武汉市属的担保机构。

武汉金控亦为债券市场的老熟人，前身为武汉经发，2015年更为现在名称。

2016年2月，武汉金控一次性对武汉信用增资30亿，自此武汉信用净资产增至50亿。

当前，武汉国资对于武汉信用具有较强的单一控制力（与河北融投模式不同），大幅增资后，做强武汉信用的意图很明显。

业务风格上，武汉信用近年来担保了不少私募债券和非公开公司债，这对于具有需求的一级发行项目无疑是福音。

有担忧表示看不清公司在担项目质量（民营企业较多），同时公司存在较多的委贷业务。

但是，对于武汉信用来说，这可能是其一以贯之的经营风格。在实体经济萧条的过去几年中，公司并未出现重大的经营风险。

对于担保公司而言，其客户群体与房地产业景气度通常关联较大。湖北当前实体经济发展较为健康，房地产市场向好，两者已形成正反馈。但要注意不可抗力因素对于公司的影响（自然灾害等）。

武汉信用目前主体评级为AA ，为增资前评定。此次公司从20亿增资至50亿后的跟踪评级结构值得留意。武汉一直在打造“复兴”的战略，意图恢复近代在历史上的地位，近年来经济发展财力增强后，大手笔较多，是否还会有后续增资，值得跟踪关注。

huangjinlaok

有人的地方就有江湖。
何况是有这么多钱的地方，必然是个大江湖。

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