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: [杂谈] A股历史上的底部:股价底、估值底、政策底、经济底哪个先来?

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导读:广发策略认为,政策底往往领先股价底1周~1个半月不等;估值底领先于股价底,经济底滞后于股价底,而从估值底(或政策底),到股价底的时间不确定,取决于经济增长的强劲程度或政策的力度。

摘  要
01
A股估值处于底部区域
与05/03(01-05年熊市估值底20x)相比,当前A股非金融PE(TTM)为22x,高出10%,但当前A股利率水平更低,全年预计盈利增速18%,考虑利率和盈利后,当前估值水平与05年3月相比并不高。
当前与11/12(10-14年熊市17x)相比,利率水平相当,但11Q4经济断崖式下滑,盈利增速转负,考虑盈利后,当前估值水平与11年12月相比也不高。
盈利是否具有可持续性是估值能否维持在当前水平的核心决定因素。当前经济增长有一定韧性,预计名义GDP回落幅度明显小于11年,与05年大体相当,但供给侧改革后产能过剩已基本出清,盈利可持续性更强。盈利优于11年和05年,预计估值难以跌破05年熊市20x估值底。
地产、银行、非银等5个行业估值创2000年以来历史新低,食品饮料、家电、医药生物等消费板块估值仍处于历史较高水平。
高股息率股票比例和破净股比例低于三次熊市底部的水平。
历次熊市整体跌幅都比较大,本轮熊市跌幅已达到10-14年熊市水平相当,但弱于01-05年和08年熊市。本轮熊市中食品饮料依然是正收益。
当前A股流动性与前三次熊市底部时期较为接近;当前上市公司处于新一轮回购潮中,与12-13年回购潮相接近,但相对占比仍低于12-13年时期。上市公司重要股东整体依然以减持为主。
02
股价底、估值底、政策底、经济底的先后顺序?
1)2005年:政策底——>估值底——>股价底——>经济底
(1)05年政策底领先于股价底
05年4月末,证监会启动股权分置改革试点,政策底正式出现。2005年4月29日,证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,启动了股权分置改革的试点工作。股权分置改革最终成功解决了“大小非”问题,为股市健康发展打下了坚实的基础。
05年政策底最早领先于股价底约1-2个月。股权分置改革政策在05年4月末出台,而A股是05年6月才触及底部。
(2)05年估值底略领先于股价底
05年3月A股非金融PE(TTM)触及19.77x的最低位,而股价是到05年6月6日触及998点最低位。估值底比股价底略领先约2个月。估值底之所以领先于股价底,是因为05年盈利负增长,盈利下滑比股价下滑快,导致了估值回升而股价未回升。
(3)05年股价底领先于经济底
05年中国处于经济上行周期中的短暂衰退阶段,于05Q3触及阶段性底部,而股市于05年6月触底,股市底领先于经济底。04Q3至05Q3中国经济处于经济上行周期中的短暂下行阶段,名义GDP增速从04Q2的18.9%的高位,一路下滑至05Q3的14.8%。
2)2008年:政策底——>估值底、股价底同步——>经济底
(1)08年政策底略领先于股市底
08年9月双降货币政策转向宽松,领先于08年10月28日股价底约一个半月。08年9月15日雷曼兄弟倒闭,金融危机全面爆发,中国央行于当日宣布降息降准,货币政策转向宽松。08年11月5日推出“四万亿”,略滞后股价底约一周。
(2)08年估值底与股市底同步
08年10月A股非金融PE(TTM)触及15.51x的最低位,而股价于08年10月28日触及1664点最低位。估值底与股价底同步。因为四万亿迅速改变了盈利预期,投资者预期中的盈利已经见底,所以估值底和股价底一致。
(3)08年股价底领先于经济底
08年中国受金融危机影响处于衰退期,股市于08年10月触底,但经济直至09Q1才触底,股市底领先于经济底约4个月。08年金融危机爆发,中国名义GDP从07Q3开始放缓,08Q1开始加速下行,08年11月中国推出四万亿刺激计划,09Q1中国经济触底。名义GDP同比增速从07Q2的15%下降至09Q1的6.4%。
3)09-14年:政策底——>估值底——>股价底——>经济底
本轮熊市属于慢熊,可分为两阶段,第一阶段(2009年8月至2012年1月)戴维斯双杀,整体趋势是股价与估值同时下降;但第二阶段(12年1月至14年7月),属于熊市底部震荡期,估值和股价都在底部震荡,估值在底部窄幅震荡,盈利增速下滑带动股价进一步下滑。
(1)09-14年熊市政策底与股价底基本同步
13年6月20日爆发钱荒,央行于6月21日向部分金融机构提供流动性支持,并于6月25日通过官网发声稳定市场预期。A股于13年6月28日触及1849点底部,政策底与股价底基本同步。但股价见底,A股仍然处于熊市底部震荡期,直至14年4月和6月,央行连续两次定向降准,流动性转向宽松,叠加当时全面深化改革提升风险偏好,A股与14年7月进入一轮新的大牛市。
(2)09-14年熊市估值底明显领先于股价底
本轮股市上证综指于09年8月初见顶后,震荡下行。A股非金融PE(TTM)于11年12月触及17.4x的底部,而上证综指直至13年6月28日触及1849低点。估值底之所以领先于股价底,是因为12年盈利负增长,盈利下滑比股价下滑快,导致了估值回升而股价未回升。
(3)09-14年熊市股价底领先于经济底
本轮股市于13年6月见底,但经济增长直至16Q1才见底,股价底远领先于经济底。09-14年熊市中,股市于13年6月触底,但经济在此期间一直处于下行周期中,直至16Q1经济才触底。名义GDP增速从11Q4的19.5%下降至15Q4的6.4%,实际GDP增速则到16Q1才触底。实际上,本轮股市牛市是贴现率驱动而非盈利驱动,股市并非经济的领先信号。
4)熊市底部政策底和估值底往往领先股价底,经济底最为滞后
通过回溯01-05年熊市、08年熊市和10-14年熊市底部,得到如下启示:
1)政策底往往领先于股价底。过往三次熊市政策底基本均领先于股价底,领先时间在1周~1个半月不等。
2)估值底往往领先于股价底。08年快熊时期较为特殊,股市在四万亿刺激下进入V型大反转,估值底和股价底同步,四万亿迅速改变了盈利预期,投资者预期中的盈利已经见底,所以估值底和股价底一致,而而01-05年熊市和10-14年熊市均为慢熊,估值底领先于股价底,背后逻辑是由于盈利负增长,股价依然缓慢下跌,但股价下跌慢于盈利下跌幅度,所以最终估值不跌反升,估值底领先于盈利底。反观本轮A股,2016年以来中国渡过产能周期拐点,企业盈利今后两年出现负增长概率较小,因此估值底大概率同步于股价底。
3)经济底滞后于股价底。过往三次熊市底部无一例外,经济底均滞后于股价底。所以,经济底对于股市投资者来说是个滞后信号。
4)从估值底(或政策底),到股价底的时间具有不确定性。这里取决于经济增长的强劲程度或者政策的力度。05年处于经济上行周期中,即使出现短暂小幅下行,在出口拉动下经济增长很快恢复强劲增长,而在此之前,少部分先知先觉的投资者已看到了迹象,因此当政策底和估值底出现后,仅隔2个半月就出现了股价底。08年则是靠四万亿强力刺激政策拉动经济复苏,因此从货币政策底到股价底也仅有1个半月时间。但10-14年熊市中,在11年底出现估值底时,后续经济增长依然处于下行周期中,短时间内也没有较大规模的货币政策或财政政策刺激经济增长,因此从估值底到股价底中间隔了18个月的时间。
03
当前A股与历史底部的同与不同
1)当前A股与历史底部的相同点:走出底部的核心因素依然相同
历史经验表明贴现率驱动是A股走出熊市底部的核心因素,流动性改善大多数情况下也将传导至经济增长和企业盈利改善,夯实后续的行情。03-05年熊市,其实实际GDP增长一直都比较强劲,但由于实体经济很好,资金流入实体经济而非股市,而一些制度安排也降低了A股投资者的风险偏好,所以经济增长初期并没有带来股票市场上涨,直到股权分置改革启动提升投资者的风险偏好,而资金脱实入虚资产重估A股大涨。09年极度宽松货币政策叠加四万亿投资,14年打破刚兑无风险利率下降,因此本质上A股历史上的牛市初期都是贴现率驱动为主,后续等待经济增长和企业盈利改善夯实行情。
当前A股低迷的症结在于广义流动性偏紧和风险偏好受到压制。其中前者尤为重要,所以未来A股走出熊市需要看到广义流动性得到改善(宽货币向宽信用传导)以及风险偏好得到修复(信用紧缩和中美贸易摩擦的悲观预期修复)。
2)本轮A股底部与历史底部的不同点:A股生态发生变化,分化加剧
(1)生态变化之一:绩优股的牛市仍在进行,绩劣股的熊市愈演愈烈,打破刚兑导致壳价值概念炒作势微,绩劣股估值将持续收缩
绩优股的牛市尚在半途,而绩劣股的熊市愈演愈烈。当前A股处于15年以来熊市的延续,17年以来呈现结构性行情,A股的生态已经发生了深刻的变化,绩优股与绩劣股的分化极大,即使本轮熊市指数见底后,预计仍有相当多的股票仍将在分化中下跌。以每个财报期ROE和其之后一个季度涨跌幅作为考量指标,2017年以来ROE低位的股票大幅跑输。以每个财报期归母净利增速和其之后一个季度涨跌幅作为考量指标,2017年以来业绩增速不同的股票在涨跌幅上的分化进一步扩大。
A股生态系统性变化的背后是打破刚兑导致壳价值炒作式微,劣币驱逐良币的历史一去不返,绩劣股股价和估值将持续收缩。17年IPO节奏加快,一年内就上市438家,上市节奏类似注册制,而今年因政策统筹考虑虽然IPO节奏有所放缓,但今年以来退市节奏又有所加快,上市公司壳价值“刚兑”正在被打破。未来绩劣股股价将持续缩水,估值也将继续萎缩。
(2)生态变化之二:A股加速融入全球资本市场,海外投资者横向比较全球市场估值,外资持续流入A股系统性提升了部分行业尤其是龙头股的估值中枢
A股加速融入全球资本市场,海外投资者横向比较全球估值,从PB-ROE匹配度来看A股龙头公司相比主要资本市场国家仍具备低估优势。
外资持续流入A股,影响力已和主动型公募基金相当。以北上资金为代表的外资尤为偏好食品饮料、家电、医药生物、电子、非银等行业的龙头股,外资持续流入系统性提升了这部分龙头股的估值中枢。
从绝对规模对比来看,国内主动型公募基金(包括主动偏股型和灵活配置型)截至18Q1对A股的持仓规模为1.2万亿元,而当前北上资金对A股的持仓规模已超过5000亿元,而QFII和RQFII预计持仓股票规模也在6000i亿元左右,外资对A股的影响力与国内主动型公募基金相当。

外资中的典型代表北上资金偏好食品饮料、家电、医药生物、电子、非银等行业的龙头股,外资持续流入已系统性提升这部分龙头股的估值中枢。

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